本文出處：選擇權賣方交易策略
作者：James Cordier & Michael Gross 譯者：黃嘉斌 出版社：寰宇個人整理之後節錄
選擇權賣方交易
選擇權賣方交易與捉鯰魚
假設某地方新開一座釣魚場，而釣魚場內只有「鯰魚」與「鱸魚」，其中80％為鯰魚，20％為鱸魚。這時候老闆貼出告示如下：
釣到鯰魚，釣客損失1000元。
釣到鱸魚，釣客贏得1000元。
釣到大鱸魚，根據重量，贏得2000～5000元不等。
釣到天霸王大鱸魚，獎金高達10,000元。
之後，很多釣客聽到這個釣大鱸魚的場所，想到這裡來試試手氣，他們對於怪獸級的天霸王大鱸魚尤其感興趣，於是排隊等著進場。
釣客每釣起一條鯰魚，就損失1000元。平均來說，釣場每收取8000元，大概要支出2000元，某些情況下有人手氣特別順暢，釣場老闆可能必須支付3000或4000元，可是每天結帳的時候，釣場幾乎都是賺錢的。
釣場沒有規定他們必須釣10次，有些人只有幾千元，所以只能釣幾次，某些人會整天留在這裡，多數人都會釣到口袋空空為止。某些人會釣到大鱸魚，甚至會釣到天霸王大鱸魚，這時候會造成很大的轟動，甚至吸引新聞記者來拍照。一些過去沒有釣魚經驗的人，看到媒體報導之後也前來排隊準備釣大鱸魚，這讓釣場的生意更興旺，鈔票也滾滾而來，因為大部分人都只會釣到鯰魚。
沒有多久，少數精明的釣客開始察覺到竅門，於是不再光顧。但非常幸運的，那些想要釣大鱸魚的人還是絡繹不絕。這些人老是釣到鯰魚而輸光口袋的錢，於是他們不再釣魚。可是，永遠會有一些想試試手氣的新釣客，所以釣場不愁沒有客源。
過了一陣子，有些釣客開始作研究，他們長時間觀察釣場，在家裡研究該處的地形圖，嘗試判斷大鱸魚藏匿的地點，然後帶著電腦設備與最精密的釣具回到釣場。即使如此，結果也沒有明顯改善成績，因為他們所打的是一場注定失敗的戰役。雖然釣場確實有大鱸魚，但魚群畢竟有80％屬於鯰魚，不論計算多麼精確，也不能改變事實。
雖然追求怪獸級的大鱸魚過程比較刺激、更具幻想空間，但談到最後的戰績，還是釣場賺走大部分的錢。少數釣客終於明白這個道理，於是紛紛仿效，自己開起釣魚場。但是仍然有人懷疑，釣場為了賺釣客的1000元，卻有可能被賠上10,000元，這個風險讓他們打消開釣魚場的念頭，於是繼續試圖釣起大鱸魚，最後輸光了所有的現金。
這個故事比喻的，正是選擇權賣方（釣場）跟買方（釣客）的交易模式。追求天霸王大鱸魚的釣客代表選擇權買方，他們受到重大獲利的誘惑而試圖釣起大鱸魚，但是勝算只有20％左右，即使釣起大鱸魚，戰利品真正屬於「天霸王」等級的機會也很渺茫。
導論
妳有沒有聽過，絕大部分的選擇權到最後都過期而沒有絲毫價值？根據估計，持有至到期日的選擇權，大約有75～80％是沒有價值的。若是如此，為什麼沒有更多投資人來運用這些驚人的統計數據呢？一般投資人為什麼要絞盡腦汁研究共同基金的績效表現？或是辛苦計算個別股票的本益比，而不在選擇權各種履約價之間挖寶呢？絕大部分期貨交易者寧可去猜測行情頭部或底部的買賣點，結果年復一年的發生虧損。更有甚者，交易人寧可購入價外的買權或賣權，博取非常渺茫的獲利機會，卻讓一些幾乎是「手到擒來」的意外之財擦身而過？
答案很簡單，就是：對於未知的恐懼，因為不瞭解而造成恐懼。
選擇權賣方交易之所以不討喜，因為速度緩慢，獲利潛能有限。多數選擇權賣方承擔無限風險而追求有限獲利，這似乎違反最根本的投資源則。大部分交易者都被灌輸一種觀念，認為賺錢的基本模式是：藉由一系列小額虧損來換取一次重大獲利，這種博取重大獲利的機會，正式讓交易者與賭徒們不斷回鍋的最大誘因，也因此不斷發生損失。
很多人踏進期貨市場的第一筆交易，往往就是買入選擇權，因為經紀人告訴他們，這是最安全的交易方式之一，這種交易方式所承諾的是有限風險。確實沒錯，買入選擇權所承擔的風險，只侷限在妳所投入的資金，不幸的是，最後結局通常也如此：買入的選擇權經常會發生完全損失。換言之，買入選擇權的勝算非常渺茫。當然，偶而也會賺錢，但是一般人都會把獲利又用來買新的選擇權，而這些選擇權仍然很可能過期而沒有價值，即使妳能夠獲利一陣子，但運氣終有用盡的時候。
身為選擇權賣方交易者，妳不用擔心行情的漲跌方向，也不用考慮何時應該獲利了結，妳決不會由於時間流失而感受壓力，因為妳希望時間趕快流失。
選擇權賣方交易策略是一項越來越普及的交易操作，但仍然是交易圈子內最少人瞭解的領域。
交易動機
如果妳的年度報酬率目標設定為穩定的30％、50％或70％，那麼選擇權賣方交易可能就適合妳。如果妳的目標是每年賺取200％、300％或1000％，就如同很多期貨交易系統廣告所強調的，我們勸各位把資金拿去買彩券或到賭城拉斯維加斯，就長期而論，勝算大概差不多。
效益1：勝算站在你這邊
選擇權屬於消耗性資產，換言之，選擇權價值會因為時間經過而價值越來越低，這意味著，隨著時間經過，根本期貨契約或股票需要出現更大走勢，選擇權對於買方才會產生更大的價值，這也是為什麼大部分選擇權買方會在到期前結束部位的理由。買方知道自己持有選擇權的時間越久，價值耗損越多，選擇權變成沒有價值的可能性也越高。另外，越接近到期日，其價格越難以上漲，買方也越難獲取獲利。
這些年來，金融交易市場雖然出現了很多巧妙的操作手法，但是還沒有人可以讓時間停止前進。
＊平均來說，凡是持有至到期日的選擇權，每四個契約就有三個沒有價值。
＊買權與賣權過期無價值的相對比率，取決於根本市場的主要趨勢方向。
＊即使根本市場發生不利的方向走勢，選擇權賣方仍然居於淨獲利狀態。
有句古老的諺語說的最貼切：趨勢是你的朋友，如果所賣出的選擇權得到趨勢的幫忙，選擇權過期沒有價值的勝算就會顯著提高。即使得不到根本市場趨勢的幫忙，選擇權賣方還是可以取得淨獲利。換言之，即時是在多頭市場，大多數買權還是會過期沒有價值。同樣的，即時在空頭市場，大多數賣權的最後結果，仍然是過期沒有價值，這意味著投資人對於根本行情的分析完全錯誤，其所賣出的選擇權還是有可能賺錢。如果這項結論確實無誤，則投資人對於根本行情的判斷只要有一半的時間正確，所賣出的選擇權就有75％以上會過期沒有價值。
如果想在期貨與選擇權市場取得穩定獲利，交易者對於所建立的每個部位，都應該有擁有某種優勢，再作任何行情分析之前，只是決定選擇權賣方交易策略，就讓投資人擁有大約80％的勝算，這顯然是一種優勢。
效益2：獲利了結變的很簡單
幾乎任何有關期貨交易的書籍，都會提到期貨交易致勝的根本原則：迅速認賠，讓獲利繼續發展。
我們必須承認這是很有道理的觀念，但對於一般投資人來說，實際引用這個原則到交易帳戶，涉及滿多的困難。迅速認賠，讓獲利持續發展，理論上確實站得住腳，但明顯違反人性心理。「情緒」是交易者最致命的敵人，在所有情緒之中，對交易部位傷害最大的莫過於「期待」。
就我們的經驗來看，不知道何時獲利了結所造成的傷害，甚至超過偶而發生的重大虧損。由於這種「得而復失」的恐懼心理，結果造成交易者經常過早獲利了結。關於什麼時候是獲利了結的正確時機，當然沒有可供遵循的明確法則，沒有人知道市場出現的反向走勢，究竟是趨勢反轉或是短期修正，這也是期貨交易之所以很困難的諸多因素之一。
選擇權賣方交易策略可解決前述的困境。
捨棄期貨契約不用而改選擇權賣方交易，通常就不需考慮「何時獲利了結」的問題，市場會自行解決這個問題。個人手上所賣出的選擇權只要不要進入價內的狀態，選擇權就會因為到期日逼近而價值迅速耗損，最終變成沒有價值。選擇權到期，妳的空頭部位也自動平倉。
選擇權賣方交易，妳所能賺取的最大利潤，就是所收取的權利金，在多數情況下這也正是妳的目標所在。換言之妳有非常明確的獲利目標，也有達到該目標的明確方法。所以，妳的獲利了結的策略是什麼？很簡單，什麼也不用作，只要等待選擇權過期。
效益3：時間站在你這邊
身為選擇權賣方，享有時間的優勢，不論市況如何，時間都會持續經過，而選擇權價值也會隨著時間經過而慢慢耗損。沒錯，某種價格方向走勢會增添選擇權價值，但時間永遠站在你這邊，時間經過永遠對妳有利，而不利於選擇權買方，這就有點像是置於炎熱天氣下的冰塊，隨著時間經過，冰塊會慢慢融化，直到冰塊完全消失為止。
效益4：只要接近就夠了
期貨交易最困難的部分之一，就是判斷行情走勢的方向，這項工作本身已經夠棘手了，但對於選擇權買方，問題將更複雜。
在任何特定時刻，市場價格將精確反映某交割月份商品在該交易日的價值，交易者想要針對價格走勢進行投機，不只要預測目前與未來基本面狀況，還要瞭解市場群眾對於這些基本面狀況的反應。所以，交易者不只要研究過去的供需數據，還要稍微瞭解供需因素如何影響價格的群眾心理。預測價格走勢的困難程度，就如同預測颱風發展路徑一樣，即使是專家，也只能作粗略的預測。
可是，預測不會發生的事件，那又是另一回事了。選擇權賣方交易策略的操作模式，妳再也沒必要猜測行情的可能走勢，妳所要作的，就是設定一個妳認為市場不可能出現的價位。當妳更熟悉相關技巧後，妳就知道如何挑選一些荒唐的履約價格來賣出選擇權，因為有些人就是願意針對極渺茫的機會下賭注，妳可以充分運用這些人的僥倖心理。
身為選擇權賣方，妳不需理會短線價格波動，妳需要關心較長期的走勢方向，更重要的是，那些不太可能出現的價位。金融市場可能在短期內出現劇烈波動的行情，但長期價格通常都會反映基本面狀況。
如果妳的價格判斷正確，妳會賺錢，如果判斷只對了一部份，還是可賺錢，萬一判斷錯誤，仍然有機會賺錢。市場實際走勢可能朝妳預期的方向發展，也可能橫向盤整而沒有明確的漲跌，甚至可能朝妳預測的相反方向發展，只要妳的判斷不是全然錯誤，行情發展與妳判斷截然相反，而且出現快速而重大的走勢，否則還是能夠賺錢。
效益5再也沒有必要精確拿捏時效
不少期貨交易者能夠合理預測長期價格走勢，但真正的麻煩總是發生在短期的價格波動上。即使行情因為長期基本面因素而呈現上昇趨勢，每隔一段時間仍然可能出現微幅或嚴重的修正。交易者從事期貨操作，通常會設定停損，尤其是小額投機客，他們設定的停損通常很緊密，讓自己沒有太多的迴旋空間，只要行情波動稍微劇烈一點，經常就會引發停損。選擇權賣方可以避免這些傷腦筋的事情，處在多頭行情，可以賣出履約價遠低於當時價格的賣權，讓行情有很大的波動空間而不至於影響其空頭部位，透過這種方式，不論行情漲跌都可以賣出，不需過份擔心時效拿捏問題。
相較於期貨交易者，選擇權賣方的續航能力較強。
價格波動率
影響選擇權價值的最主要三個因素分別為：
1. 根本資產價格
2. 到期時間
3. 價格波動率
價格波動率是衡量選擇權相對於根本股票或者商品的變動速度，大體上來說，根本資產出現越大的漲勢或跌勢，或價格波動越劇烈，就會使選擇權的價格波動率越高，造成選擇權的價格上昇。根本資產行情越平靜，價格波動越緩和，選擇權價值也越低。價格波動率所衡量的數據，稱為選擇權DELTA值。
我們建議在價格波動緩和的市況下，賣出DELTA值偏低的選擇權，根據這個原則，我們會賣出價外程度很深的選擇權，這類選擇權進入價內狀態的機會非常渺茫。因此選擇權DELTA值之所以偏低，並不是因為根本資產沒有行情，而是因為選擇權的價外程度很深。
我們認為，各位只要有足夠的普通常識，到不一定需要深入鑽研專業知識，只要挑選根本資產不太可能到達的價位作為選擇權的履約價格，實在不太需要關心價格波動率的問題。
除了統計數據之外，選擇權賣方通常不需要判斷行情發展方向，也不需要決定在什麼位置結束部位，而此兩者卻是投資決策程序最困難的兩個部分。
有一次，我問某位客戶為什麼把賣出選擇權當作是一種投資方式，他回答：
「因為我不是很棒的交易者，選擇權賣方交易是我想的到唯一賺錢的方式。」
如何挑選履約價格與時間
對於任何一筆選擇權交易，勝算絕對站在賣方這邊，但我們還是要考慮賣出哪種選擇權勝算較高。
我們的目的是挑選正確的市場、正確的履約價格，以及正確的到期月份，盡量讓選擇權很平順的到期沒有價值，而且契約過程中也不要發生重大變化。管理恰當的選擇權空頭組合應該讓持有者覺得安心，不需花太多時間或精力照顧，不要涉及緊張時刻，也不要絞盡腦汁。
1. 首先，挑選一個基本面長期展望非常悲觀或樂觀的市場，雖然該市場的長期趨勢最好也能反映這種樂觀或悲觀的看法，但這未必是成功選擇權賣方交易的絕對必要條件。
2. 順著基本面狀況，賣出到期時間2～6個月的選擇權，挑選遠距離的履約價格。
3. 設定選擇權的風險參數，賣出選擇權後，耐心等待。
第一步驟：基本面—關鍵是挑選正確的市場
尋找選擇權買方，首先要瞭解影響每個市場行情的基本面因素，或至少也要瞭解妳打算要交易之市場的狀況。技術面因素確實會影響短期行情，但是就長期的持續性走勢來說，還是由基本面因素主導，雖然這些基本面因素也會反映在技術指標上，但技術指標畢竟不是決定行情發展方向的根本因素。
我們相信市場短期走勢確實會受到隨機因素影響，可是身為選擇權賣方，長期基本面才是決勝關鍵，這也是我們為何主張賣出2～6個月到期時間之選擇權的原因。賣出這類選擇權，而且挑選價外程度很深的履約價格，就能夠讓選擇權空頭部位安然度過短期隨機走勢的不利影響。
很少專業玩家會單純持有買權或賣權而希望獲利，因為勝算太低了。
第二步驟：賣出價外程度很深的選擇權
對於特定商品的基本面狀況有了初步瞭解之後，接著就要考慮履約價格。
很多賣方只挑選到期時間不滿30天的選擇權，因為選擇權越接近到期日，時間耗損速度越快，尤其是在最後30天內。很多賣方相信這是成功的秘訣之一，問題是這類選擇權的權利金收入也很有限，賣方可能被迫挑選接近價平的選擇權，一旦行情稍有變化，選擇權可能就進入價內狀態，甚至迫使賣方認賠出場，或陷入虧損持續擴大的黑洞。
交易者可以挑選價外程度較深的選擇權，而且還可以收取同樣程度的權利金，可是必須拿什麼來交換？就是選擇權的到期時間必須拉長。然而，如果賣方對於長期基本面的看法正確，所做的犧牲就很有限。價外程度加深，讓價格有較大的轉圜空間，到期時間拉長，讓經濟基本面的影響更容易反映在價格走勢上。所以，透過這種方式作選擇權交易，除非根本市場出現長期的不利走勢，否則選擇權空頭部位不至於呈現虧損。
請記住，根本行情不一定要出現最有利的走勢，只要根本契約出現橫向走勢、甚至出現小幅不利走勢，只要根本契約價格不要穿越履約價格，賣方還是會賺錢，換言之，賣方只要判斷價格不會到達哪裡，而不需要知道價格會到達哪裡。
第三步驟：大漲或大跌行情時仍可選擇進場
很多交易者可能對於明確的基本面狀況覺得很興奮，但實際看了價格走勢圖之後，就像被澆了一盆冷水。由於價格已經出現重大漲勢或跌勢，他們認為行情已經太高或太低而不適合進場，這是一種錯誤，妳可能忽略一些最好的機會。
首先，市場之所以會出現重大走勢，意味著該走勢存在基本面理由。
其次，看看既有行情屬於爆發性走勢或者呈現穩定而持續性的趨勢。如果存在明顯的趨勢，妳的勝算更大，因為如同稍早提到的，順著趨勢方向作選擇權賣方交易，到期無價值的比率更高，對於選擇權賣方來說，這很可能值得進一步耕耘。
如果市場剛出現重大走勢，市況可能很不穩定，價格波動率提高，確實有利於選擇權賣方，因為權利金高漲，甚至出現明顯高估狀態。當然有利就有弊，即使買出價外程度很深的選擇權，但由於行情非常不穩定，短期走勢也可能朝不利方向大幅發展。這類市況是否值得掌握，基本上取決於交易者的個性，如果妳的天性保守，或許不該冒險進場，最好把這些機會讓給別人。
就我們的經驗觀察，市場出現重大漲勢之後，短期內出現向下修正的可能性，往往超過重大跌勢之後的向上修正。
行情創新高，這未必是賣出買權的最佳時機，而行情處於跌勢中，通常是賣出買權的較好機會。
小額投機客受到媒體煽動或被行情沖昏了頭，經常會迫不及待的買入他們買的起的任何買權或賣權，完全不考慮履約價格或權利金是否合理。碰到這種混亂情況，趁機賣出那些履約價格最荒唐的價外選擇權，等到狀況恢復平靜，就可以大賺一票，風險很有限。
第四步驟：透過選擇權未平倉量判斷行情走向
一般交易大眾通常都選錯邊，這有統計數據可以作證明：80％～90％的期貨交易者最後難逃虧損命運。由於一般交易者都偏好買入選擇權，所以仔細研究選擇權未平倉資料，往往可以判斷一般大眾的立場。
首先觀察特定市場的買權與賣權未平倉量，如果這兩種選擇權的未平倉量之間存在明顯差異，意味著大眾的態度偏多或偏空。碰到這種情況，如果可以選擇的話，最好是「反向操作」。例如某商品的賣權未平倉量超過買權未平倉量很多，表示一般交易者看空行情而買進賣權，而這些賣權的多頭部位來自何處？大多是由基金或商業玩家提供的，假定其他條件不變，碰到這種情況，最好賣出賣權（站在法人那一邊）。
這只是各位考慮賣出選擇權時所應該評估的諸多因素之一。選擇權買家通常都是小額投機客，他們希望期貨市場出現重大走勢，並因此而發大財，問題是這類足以讓選擇權買家享有獲利的重大走勢，發生機率實在太低。
第五步驟：賣出設定在曲線「甜蜜點」之前
到期前30天是選擇權時間價值耗損速度最快的期間，很多選擇權交易者因此而推論，最好賣出到期時間只剩下30天左右的選擇權。對於某些交易者來說，這套理論確實有效，可是如果妳想利用這套方法穩定賺錢的話，對於根本行情的短期走勢判斷必須非常精確。
另外一種可行辦法，是賣出到期時間還有90天以上的選擇權，賣出的時間點，可以挑選時間價值急遽下降之前。如同我們稍早提到的，額外的時間價值讓妳有條件賣出價外程度較深的選擇權。對於到期時間分別為30、60、90天的選擇權，如果想賺取相同金額的權利金，到期時間愈短的選擇權，其履約價格就必須愈接近根本契約價格。
第六步驟：漸入佳境
關於這套賣出到期時間2～6個月選擇權的方法，我們最經常聽到的抱怨是過程太緩慢、太沈悶。很多交易者把我們採用的方法，比喻為「看油漆慢慢變乾」之類無趣透頂的方法，可是這只是最初90天的情況，接下來可就不同了。
這套計畫引用的觀念稱為「漸入佳境」，運作方式如下：
第一個月：賣出一、兩組到期時間為2～6個月的選擇權。
第二個月：賣出一、兩組到期時間為2～6個月的選擇權。
第三個月：賣出一、兩組到期時間為2～6
